文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少(hé)金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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