文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口(jīn)；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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