核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制(z一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米hì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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