《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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