核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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