核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(sh虎门销烟发生在哪里ù)的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公虎门销烟发生在哪里募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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