分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵>住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìn中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵g)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

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