摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ru春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句ò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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