主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思ong>工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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