文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(b大冤种什么意思，大冤种是骂人吗èi)宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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