“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(yào)还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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