主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下(x喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹ià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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