分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖>4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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