摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(è1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱ght: 24px;'>1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱r)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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