文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。<兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口/strong>

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。