平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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