主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(京j属于北京哪个区的车shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增(京j属于北京哪个区的车zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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