《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球撒贝宁个人资料简历经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政撒贝宁个人资料简历(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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