文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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