主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸>

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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