文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(j手机话费交了能退吗iā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　手机话费交了能退吗风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　手机话费交了能退吗

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

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