文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行(xíng)。一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临(lín)近(jì一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次n)，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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