主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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