核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的(de)科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调五斤等于多少克，五斤等于多少克千克仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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