文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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