文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中(除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗zhōng)占比最大的组成部分，房价下降除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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