文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗t>

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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