文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面(mià爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语n)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较(jià爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语o)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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