摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民一方水等于多少升，一方水等于多少升水存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构一方水等于多少升，一方水等于多少升水较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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