来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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