核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未湖南电大几本，湖南长沙电大是几本来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风(fē湖南电大几本，湖南长沙电大是几本ng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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