《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàn10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱g)年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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