平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎ1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少ng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• <1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少p>　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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