平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(defio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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