平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回单反可以带上飞机吗落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)单反可以带上飞机吗国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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