核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济印信是什么意思？ 印信和书信一样吗行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；印信是什么意思？ 印信和书信一样吗到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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