《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.宝马和特斯拉哪个档次高1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%宝马和特斯拉哪个档次高、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)宝马和特斯拉哪个档次高济学期刊。

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