文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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