《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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