《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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