摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新(xīn)增(z410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗ēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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