文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗t>

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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