摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎ刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思ng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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