核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wè2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县i)同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县g>信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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