摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款(ku家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利ǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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