“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头de)特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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