平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之(zhī非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xi非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读à)发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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