来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人="宽松未通胀，钱都去(qù)哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jī主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人n)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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