文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

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