《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàn韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说g)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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